中國債券市場持續上漲的原因

中國政府債券市場創下 2014 年以來的最佳回報，我們分析了投資者為何紛紛會轉向固定收益市場。

在 2024 年，中國政府債券市場錄得整體漲幅達 9%，創下自2014年以來最佳表現。¹債市上漲主要受到市場預期寬鬆政策 推動利率下降以及本土投資者尋求較穩健投資所驅動。這與美國和歐洲等其他主要債券市場的走勢相反，這些市場的債券收益率在利率下降時卻上升。

中國債券市場造好的兩大利好因素是房地產行業的困境及經濟面臨通縮壓力下的投資者行為。這與西方經濟體形成鮮明對比，西方經濟體透過高企（儘管逐步下降）的利率來抑制物價上漲。

房地產行業不再被視為避風港

房地產因為能提供穩定的回報，一直以來都是很多中國民眾累積財富的首選。近年來，產能過剩及房地產開發債務問題引發樓價下跌。這對財富效應產生負面影響，房地產投資虧損令投資者減少開支並尋求「更安全」的儲蓄選擇。事實上，該行業的衰退據估計已令約 18 萬億美元的家庭財富蒸發。²

政府已採取多項政策措施，以穩定房地產市場。假以時日，這些措施可能有望紓緩該行業的困境，並緩和目前對債券的高需求。最新數據初步顯示，樓市正趨向穩定或迎來轉捩點。2024 年 12 月，中國四大城市樓價上漲，並且在 70 個主要城市樓價錄得自 2023 年 6 月以來的最小跌幅。³

經濟正在增長，但通縮帶來隱憂

中國成功實現 2024 年本地生產總值 (GDP) 增長 5%，主要由強勁的出口行業推動。⁴ 中國的政策制定者正努力將強勁出口和工業表現帶來的收益轉移到日常消費者身上。然而，民眾的財務狀況未見改善，部分私營企業員工薪資縮減。⁵ 青年失業率上升及社會福利水平偏低，進一步打擊消費者信心。這種不確定性打擊了消費品需求，並加劇了通縮問題。⁶

這種情況可能導致下行循環，消費者因此習慣預計商品價格下跌，從而推遲消費。這導致企業收入減少及勞工需求下降，從而降低收入和整體經濟活動。民眾和企業或會選擇減債並增加儲蓄。日本數十年來一直處於這種環境中，直到最近才擺脫通縮陷阱。⁷

中國政府發債以刺激經濟

中國政府過去一年發行了多批超長期債券，並計劃於 2025 年發行更多債券。這些債券的期限為 20 年、30 年或 50 年，⁸ 籌集的資金將用於刺激經濟需求。⁹支出例子包括機場等大型基礎設施項目，以及為尋求升級或更換舊設備或消費品的消費者和企业提供補貼和資助。¹⁰

未來將會為平板電腦、智能手機和智能手錶提供補貼。這些舉措應該會提振經濟中消費品相關行業的增長。中國公務員薪資上調，可能帶動消費支出增長。¹¹

與大多數其他市場呈負相關性

中國經濟處於與其他地區不同的貨幣政策周期，這在一定程度上解釋了其固定收益市場與其他經濟體的負相關性。另一個關鍵因素是，中國債券主要由本地銀行、養老基金及其他金融機構長期持有。某程度上解釋了為何中國債券市場表現強勁，而其他大多數市場的債券呈現下滑趨勢。

值得注意的是，固定收益投資者預期會進一步減息，這將提升當前債券的吸引力。從機構角度來看，基金經理將認可這帶來的多元化配置優勢。在未來某個時點，中國的經濟與貨幣政策週期可能會與其他國家趨於一致，屆時債券市場的表現也有可能會相互影響。

中國人民銀行正在努力放寬貨幣政策，以支持經濟發展，同時抑制債市上漲並保持貨幣穩定。¹² 這是一個頗具挑戰性的平衡行為，但政策制定者確實有一些工具可以用來達成這種結果。政府近期對涉及違規行為的機構債券投資者進行了制裁，顯示其打擊推動債市上漲之行為的決心。¹³

美國關稅和政策是重大的不確定性來源

特朗普總統政府新的政策立場將決定利率的走向，從而影響美國債券收益率。關稅及再通脹政策可能會使美國利率在較長時間保持高企，並加強美元的強勢。這將放緩東南亞市場透過降低利率來採取更寬鬆貨幣政策的步伐。在東南亞市場中，通脹壓力和本地情況存在顯著分化，因此並非所有市場都能放寬貨幣政策。

特朗普總統可能會決定對某些經濟體實施針對性的關稅，正如他曾威脅對中國採取關稅措施。如果發生這種情況，受影響市場可能會遭遇負面的投資者情緒和嚴重的經濟後果。

中國債券市場繁榮對東南亞市場造成間接影響

許多東南亞債券市場與美國相似，並處於與中國不同的貨幣政策週期階段。隨著利率下跌，大部分東南亞地區的本地貨幣債券可能對投資者更具吸引力。然而，由於中國與該區擁有廣泛的貿易與投資聯繫，中國經濟的穩定發展對區域至關重要。這使得中國能否順利擺脫通縮危機變得至關重要。